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5000亿贝壳的幻象

发布日期:2022-03-12 19:49    点击次数:119

编辑|张晓玲

贝壳找房(以下简称贝壳)董事长左晖,是2020年开发商最羡慕的人。

2020年房地产行业的大事件,除了恒大债务危机,就是贝壳上市,市值超万科了,这带给开发商大佬们的震撼、慨叹、启迪,至今未息。

如果说,房地产的互联网化在此之前还是镜花水月,是大佬们的不屑一顾或求而不得,贝壳的上市,则让他们看到了一个惊人的事实:房地产互联网真的可以变现,原本看不上的中介,身价也几百亿了。资本的游戏如此美妙。

不过,左晖自有他的烦恼。3月16日,贝壳发布上市后的首份年报,虽然首次实现了盈利,但其中超过一半是由新房交易带来的,贝壳引以为傲的ACN、楼盘字典,所谓护城河,并没能带来强劲的收入和利润增长。

相反,新房、二手房正在接近天花板,扩张进入瓶颈期,且都面临区域市场更严厉的调控,以及规模增长、定价权带来的垄断风险。

贝壳这个“独角兽”,撕下互联网的外衣,靠什么继续支撑5000亿的市值?在恒大、万科、龙湖等地产商纷纷自建平台,甚至介入二手房之后,贝壳的业务又如何增长?它的盈利状况,是否可持续?

上市从来不是终点。摆在左晖面前的,都是难题。

沦为开发商代理?

毋庸置疑,贝壳已成为中国居住领域绝对的巨头。

2020年,贝壳GTV(平台交易总额)3.5万亿,仅次于阿里,相当于3个拼多多、5个美团。

其中,新房1.38万亿GTV,占全国新房交易量的8%,是碧桂园的1.8倍;1.94万亿的二手房GTV,占全国二手房交易量约四分之一。

目前贝壳平台连接的经纪门店数量为4.69万家,经纪人接近50万,达到全国总量的四分之一。左晖的目标是,未来扩展到10万家门店、100万经纪人。

2020年,贝壳的新房交易营收首次超过了存量房交易营收,前者为379亿元,同比增长87.1%,高于后者的306亿元(同比仅增24.4%)。

其中,非链家连接渠道完成的新房交易GTV同比增长102.7%至1.11万亿,贝壳没有公布由此带来的收入是多少。

而非链家连接经纪人贡献的二手房GTV,虽然同比增长109.9%至9,281亿,但因此带来的收入仅有30亿。

营收结构及增速的变化表明,新房交易已成为贝壳的主打业务和主要收入来源。

两年前,左晖曾将链家比作开发商的“夜壶”,市场不好被拿来用,好了再放回去,“2019年新房GMV有15万亿+,真正通过外面渠道销售约20%,绝大多数还是靠开发商自销。二手房仍是贝壳的核心业务,新房GMV大概只占30%。”

然而今天的贝壳,正在变得越来越像一家开发商代理公司。占比40%-45%的新房交易量,以及超过一半的营收,让他们苦心建立的经纪人、楼盘“护城河”,越来越被服务于开发商了。

虽然,开发商们并不希望通过贝壳这样的渠道卖房,因为佣金太高。渠道佣金起步1%,多则到10%,显然,通过渠道销售的房子越多,开发商的利润也就被分走的越多。

但2018年四季度以来,市场的低迷让开发商找客户成了困难,链家和贝壳的“渠道费”高涨。有北京开发商人士对华尔街见闻表示,2017年之前链家收的北京新房渠道费用都在1%以下,2018年后逐渐提升到了3%以上。市场中也总有“贝壳推高房价”的质疑,因为高昂的渠道费,总要转嫁到购房者身上。

虚幻的“科技”标签

越来越多帮开发商卖房子的贝壳,与它讲给资本市场的故事,并不相符。

10多年前,在北京干房屋中介的左晖,没想到有一天自己可以身价千亿,成为互联网大佬。

但他确实是一个对互联网极其敏锐的人。2014年,在其他中介都还苦苦跑线下之时,链家网问世,同时开启上市计划,进行多轮融资。

在资本的助推下,链家从北京到深圳、上海,疯狂收并购,高速网罗门店和经纪人;2018年年初,开放平台贝壳找房宣布成立,左晖把链家装进了贝壳,并邀请其他中介公司加入,引发了著名的贝壳、58同城之战。

2020年9月,贝壳上市,抛出产业互联网、科技公司的故事,市场和投资者给予极高的热情。

贝壳股价很快超过了地产龙头万科的3000亿,摸高到6000亿,令一众开发商羡慕不已。作为股东的万科、融创,都在中期业绩会上,表达了对“互联网”贝壳的关注。

在美股中概股里,贝壳股价仅次于台积电、阿里、拼多多、京东及百度。上市以来,贝壳股价涨幅已超过226%。

贝壳的核心业务模式,是房屋交易平台、ACN(经纪人合作网络)模式,彭永东称,这是一个“门槛极高、大赛道,值得往十年去做”的领域。

但时至今日,贝壳的收入和盈利模式仍来自于佣金和渠道费/分成,2020年,来自平台服务费的收入只有30亿。

而当新房交易营收大过二手房,它和其他的中介代理比如世联行、易居,又有什么区别?

与其说它是平台,不如说是建立了统一规则的中介联盟,尤其是在新房交易上,对开发商拥有了很大的话语权。

这样的贝壳值多少钱?资本市场是否高估?5029亿的市值,对应27.78亿元的净利润,市盈率为181,即便按美国会计准则调整后的57.20亿元来算,市盈率也在87.9,远高于其他科技公司。

有人说,贝壳不应该算市盈率,应该看市销率、用PCF估值法,有人反驳,“亏损之前,投资人可以各种估值法说它股价多合理,赚钱了反而就打破幻想,原来这业务就赚这么点钱。”这时候反而觉得它更贵了。

从股价表现来看,贝壳上市后股价最高涨至79.4美元/股,但随后贝壳给出一个定增,股价便再没上过79。

“贝壳去年刚上市募资20多亿美金,三个月后又定增25亿,说明非常缺钱。股价70多美金的时候,定增价格定在58,说明贝壳自己都觉得贵”,一名投资者说。

定价权与垄断的风险

贝壳5000亿的市值,是基于GTV给出的,也就是规模,然而规模与垄断之间,天然地存在悖论。

一方面,贝壳通过快速收并购,让投资者看到了它的规模和增长,并且拥有了区域市场的定价权,但另一方面,垄断或接近垄断面临政策风险。

目前,贝壳并没有下沉到四五线市场,在它重点布局的部分一二线、强三线城市,占据市场成交量的50%。

贝壳最被诟病的动作是垄断性定价。中原地产首席分析师张大伟指出,除了在部分区域市场实际上垄断外,贝壳最大的问题是拥有了定价权。

首先是新房渠道业务针对B端开发商提价,由于2019年房地产新房市场普遍低迷,贝壳在部分城市的新房渠道费率上涨。比如在北京,2017年之前,新房渠道费率在1%以下,从2018年起提到2%-3%,2019年起开始达到5%-8%,部分去化艰难项目达到10%以上。

从财报看,粗略来说,贝壳2020年新房的佣金费率(收入/GTV)大约为2.75%。

2019年,包括天津等地城市政府部门专门发文,狙击渠道费,比如规定不能超过6%等。

2020年,阿里旗下的天猫好房成立,郁亮、莫斌作为贝壳的股东方,也和其他200多家地产商都去站台,背后正是他们对贝壳高昂渠道费的反感。

其次是针对C端普通购房者的佣金涨价。目前,全国主流城市大部分中介的佣金费率在1-2%之间,贝壳、链家的佣金费则往往更高。

业绩会上,有人问贝壳CEO彭永东,贝壳在有些城市佣金已经提高到3%了,会不会推广到其他地方?彭永东没有正面回答,但他表示,希望佣金的比例能符合中介提供的服务水准。

事实上,华尔街见闻发现,贝壳在多个城市已经提价。去年12月底,郑州贝壳系所有门店宣布上调中介收费标准至3%,今年2月18日起,重庆贝壳系宣布服务费用调整为卖方1%、买方2%,此前则为卖方0%,买方2%。

房产交易是普通老百姓一生中最大的财产交易,针对C端的佣金上调,引发大批购房者的反对呼声;2019年以来,业内多个“反壳联盟”横空出世,反对“贝壳一家独大”。

景晖智库首席经济学家景晖认为,今年贝壳还有可能增加中介经纪公司的平台费。

“贝壳为了做独角兽,为了获得资本认可,一直采取高投入策略,走向垄断,而一旦形成垄断,各方面都会涨价。”胡景晖指出,定价权和垄断越高,风险越大。

房天下控股董事长莫天全认为,在二手房住房市场,如果一家公司或平台的市场占有率超过30%,理论上来说这家企业就可以左右市场价格走向,决定供需情况,更不用说交易环节费用的上涨。

在二手房交易市场即将达到这一占有率的公司,只有贝壳。

而针对互联网大平台的反垄断,国家层面的动作越来越多。去年11月至今,监管部门多次提出强化反垄断、防止资本无序扩张。

对此贝壳不以为意。彭永东去年底回应,反垄断针对取得巨大市场份额的大型互联网公司,而贝壳成立刚两年半,未来还有很大的增长空间。

胡景晖则认为,在房地产行业内,贝壳已经被打上垄断标签,“贝壳一直标榜流量、数据,在某种程度上,已经踩到线了”。

扩张陷入瓶颈

抛开垄断与否,看似风光的贝壳,暗流汹涌,扩张已经遇到了阻碍。

贝壳整体交易额、净利润的增长,跟去年的特殊年份有很大关系。3月份,中国迅速走出疫情后,开发商急着卖房,叠加货币因素,新房交易量达到17.4万亿,再创历史新高。所以去年贝壳收入增长最快、最大的一部分,仍然是新房交易。

胡景晖认为,新房市场越是接近峰值,越是意味着拐点到来,新房的再增长,最长维持不超过3-5年。

贝壳还将面临更多的竞争者,分食市场。去年底,恒大房车宝上线,对标贝壳,万科、碧桂园、龙湖等大型房企,也纷纷成立了自己的房屋交易平台,这都将可能分走贝壳的流量。

此外,过去几年,贝壳规模扩张太快,门店和经纪人数量的扩张,接下来面临瓶颈。据华尔街见闻了解,去年就有不少“退壳”的企业,“贝壳管理风格强硬,很多入驻企业并不适应,用统一标准来做全国市场是会出现问题的。”一些中介从业者说。

而贝壳的立身之本,二手房市场,正面临前所未有的严厉调控。今年春节前后,以深圳、上海、杭州为代表的重点城市,首次出现强管控二手房房价的做法,并且针对中介平台不断出招。

1月底,北京政府部门约谈中介机构,要求不能渲染、炒作房屋成交信息,减少带看次数等,其后贝壳开始隐藏每个小区的历史成交价格。

没过几天,楼市火热的深圳出台二手房成交参考价新政,彻底打破了以贝壳为首的中介在二手房定价中的惯常玩法,贝壳的房源挂牌价格被迫下线。

3月,杭州开始整顿中介市场秩序,贝壳系的链家门店、德佑门店被点名批评。杭州房管局还要求,中介平台展示的房源价格,和监管平台挂牌价格必须一致——这意味着,杭州也拿回了二手房价话语权。

多个城市的二手房买卖陷入了博弈,交易量迅速转冷,巨变正在发生。

从历史经验看,二手房市场在密集调控后会走入低谷,交易量的下滑,对贝壳这样的中间商的影响是巨大的。

高盛便指出,贝壳面临的风险包括,房地产市场周期性和潜在的监管逆风、竞争加剧,以及与网络商店/开发商的关系管理,不如预期。

胡景晖认为,政府针对中介平台的强监管不会放松,贝壳想要继续扩张,面临很大挑战,尤其是反垄断,“房产交易关乎国计民生,这些不可能由一个上市公司掌控”。

上市前,市场传言,贝壳在B轮融资中签署了对赌协议,若无法在2020年上市成功,则需要返还64亿元+8%的利息。

如今,身价千亿的左晖,终究也不过是个资本工具人罢了。

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